Aktienoptionen und Managementanreize für Risk-Taking: Nachweise aus FAS 123R Zitate Zur Beurteilung der Management-Reaktion auf die Umsetzung von SFAS Nr. 123R konzentrieren wir uns auf die Beziehung zwischen Aktienoptionszuschüssen und der Aktienrückkaufaktivität drei Unsere erste Stichprobe umfasst alle SampP 500 Unternehmen, deren Aktienoptionen während der sechsjährigen Periode der Umsetzung von SFAS Nr. 123R ausstehend waren. Im Einklang mit Hayes et al. (2012) sind nur noch nicht reglementierte Firmen in unseren Musterfinanzinstituten (SIC-Code zwischen 6000 und 6999) und Versorgungsleistungen (SIC-Code zwischen 4900 und 4999), die zu diesem Zeitpunkt geregelt waren, ausgeschlossen. Basierend auf der Zusammensetzung des SampP 500 Index im Jahr 2007 befanden sich 123 der 500 Unternehmen im Finanz - und Versorgungssektor und wurden damit eliminiert. Diese Zusammenfassung untersucht die Reaktion der Verwaltungsbehörden auf die Änderung der Bilanzierung von aktienbasierten Vergütungen, die von SFAS Nr. 123R verhängt wurden und deren Umsetzung voraussichtlich das ausgewiesene Ergebnis reduzieren wird. Zur Bewältigung dieser Auswirkungen kann das Management motiviert werden, die Verwendung von Aktienoptionen als Teil der Entschädigung von Mitarbeitern zu verringern und Aktienrückkäufe zu tätigen, um den Wert ausstehender Mitarbeiteraktienoptionen zu erhöhen. Unsere Ergebnisse zeigen einen signifikanten negativen Zusammenhang zwischen Aktienoptionen und Aktien, die nach SFAS Nr. 123R zurückgekauft wurden, insbesondere für die SampP 500-Unternehmen, die für ihren starken Einsatz von Mitarbeiteraktienoptionen bekannt sind. Darüber hinaus deuten Hinweise auf einen gleichzeitigen Anstieg der Rückkäufe und der Hebelwirkung in der Periode nach SFAS 123R darauf hin, dass einige der Rückkäufe mit Schulden finanziert worden sein könnten. Unsere Ergebnisse sind robust gegenüber der Einbeziehung der traditionellen Determinanten von Aktienrückkäufen. Volltext-Artikel Jan 2017 Iuliana Ismailescu quotDie Veränderung der aktienbasierten Vergütung (von der ESO-Entschädigung bis zur RS-Entschädigung) ist auf Änderungen der Rechnungslegungsstandards und das Mandat zur Berichterstattung über einen ESO-Zuschuss als Aufwand in den Finanzberichten zurückzuführen (Black, 2012 Brown Amp Lee, 2011 Conyon et al., 2013 Hayes et al., 2012 Skantz, 2012). Doch ob RS eine effiziente Vergütung Form bleibt eine offene Frage. ZUSAMMENFASSUNG: Wir schätzen den Wert der Restricted Stock (RS) Zuschüsse an nicht-executive Mitarbeiter mit einer einzigartigen proprietären Datenbank durch die Kalibrierung theoretischer Modelle, die für die Nicht-Marktfähigkeit der Wertpapiere und die potenziellen Auswirkungen der employeex27s nicht - Diversifizierung. Die Kalibrierergebnisse prognostizieren einen durchschnittlichen Rabatt von 30,3 auf den RS-Zuschuss. Dieser Rabatt hängt von festen und industriellen Eigenschaften, ist deutlich höher während der Finanzkrise und robust über Zeit und über Branchen. Der Diskont erhöht sich, wenn der Mitarbeiter aufgrund der bewilligten Aktien unbestätigt wird. Die Ergebnisse leisten einen Beitrag zur Diskussion über die Effizienz von RS-Zuschüssen für nicht-exekutive Mitarbeiter, die zu einer dominierenden Form der aktienbasierten Vergütung wurden. Ganz im Gegenteil, die weit verbreitete Popularität von Aktienoptionen in den späten 1990x27s hat jedoch, viele Gelehrte konzentrieren sich mehr auf Optionen als Kompensation Komponente (Hall und Murphy, 2000, Bettis et al., 2005). Frühere Studien haben auch gezeigt, dass die Verwendung von Optionen Manipulationen mit Leistungsfähigkeit verursacht hat, um bessere Ergebnisse zu erhalten, um ihre Anreizkompensation zu erhalten (Hall und Murphy, 2003 Hayes et al., 2012). Die wenigen Beweise aus der aktuellen Literatur haben noch nicht entscheidend zu beurteilen, ob die Auswirkungen der Finanzkrise im Jahr 2008 die Vorstandsvergütung bewirkt haben. Diese Studie untersucht die Leistungs-Verhältnis zwischen Chief Executive Vergütung (einschließlich Boni) und Unternehmen Leistung für eine Probe von FTSE 350 britischen Unternehmen auf der Wirtschaftsebene und, neu, neun einzelnen Sektor Gruppierungen, seit Anreiz Fehlausrichtung wurde als einer der Faktoren, die die globale Finanzkrise von 2007/08 verursacht, verantwortlich gemacht. Unsere Ergebnisse sind die Unterstützung der Pay-Performance-Beziehung und der primäre Faktor im Zusammenhang mit Führungskräften bezahlen ist eine feste Größe. Interessanterweise stellen wir fest, dass die Zahlungen in den Sektoren Konsumgüter, Gesundheitswesen und Finanzdienstleistungen höher sind als die in anderen britischen Sektoren. Darüber hinaus stellen wir fest, dass die Vergütungspakete in diesen britischen Sektoren teilweise für die globale Finanzkrise verantwortlich sind. Bemerkenswert ist, dass der Mechanismus für eine solche Auswirkung nicht durch die Beziehung zwischen Führungskompetenz und Aktienmarktleistung, sondern durch den Anreiz für Führungskräfte besteht, sicherzustellen, dass ihre Vermögenswerte so groß wie möglich sind. Volltext-Artikel Juni 2016 Überprüfung der Pacific Basin Financial Markets und Policies Scott Alexander Mohamed SherifStock Optionen und Management-Anreize für die Risikobereitschaft: Beweise aus FAS 123R Rachel M. Hayes Michael Lemmon Mingming Qiu. University of Utah, Utah, Vereinigte Staaten Erhalten 30. November 2010. Überarbeitet 12. Juli 2011. Akzeptiert 10. August 2011. Verfügbar online 30. Januar 2012. Wir bieten neue Beweise für die Beziehung zwischen optionaler Vergütung und Risikobereitschaft Verhalten durch Ausnutzung der Veränderung In der Bilanzierung von Aktienoptionen nach der Verabschiedung von FAS 123R im Jahr 2005. Die Umsetzung von FAS 123R stellt eine exogene Änderung der Bilanzierungs - und Bewertungsergebnisse von Aktienoptionen dar, die keine Auswirkungen auf die wirtschaftlichen Kosten und Vorteile von Optionen für Managementanreize haben. Unsere Ergebnisse stützen nicht die Auffassung, dass die Konvexität, die mit der optionalen Vergütung verbunden ist, dazu genutzt wird, risikorelevante Probleme zwischen Führungskräften und Aktionären zu reduzieren. Wir zeigen, dass alle Unternehmen ihre Verwendung von Aktienoptionen (Konvexität) nach der Einführung von FAS 123R drastisch reduzieren und dass der Rückgang der Optionsverwendung stark mit einem Proxy für die Rechnungsführungskosten verbunden ist. Es gibt nur wenige Hinweise darauf, dass der Rückgang der Optionsverwendung nach der Rechnungslegung zu einer weniger riskanten Anlage - und Finanzpolitik führt. JEL Klassifizierung Kompensation Incentives Risikobereitschaft Corporate Governance FAS 123R Wir danken Hank Bessembinder, Alex Edmans, Todd Gormley, Narayan Naik und Michael Roberts für hilfreiche Kommentare. Wir danken den Teilnehmern der European Winter Finance Conference 2011 und der Seminarteilnehmer an der University of Chicago, der Norwegian School of Economics and Business Administration, der Nanyang Technological University, der Pennsylvania State University, der Tulane University, der Korea Business School und der Wharton School an der Universität Von Pennsylvania. Entsprechender Autor. Tel. 1 801 860 0968 Fax: 1 801 581 3956. Copyright 2012 Elsevier B. V. Alle Rechte vorbehalten. Zitieren von Artikeln () Manager Risikobereitschaft Anreize und Executive Stock Option Reicing: eine Studie der US-Casino-Führungskräfte. Zitate: MLA-Stil: Manager-Risiko-Anreize und Executive-Aktienoption Neukonsolidierung: eine Studie der US-Casino-Führungskräfte .. Die freie Bibliothek. 2005 Finanzmanagement-Vereinigung 20 Dez. 2016 das freelibrary / Managerialrisk-takingincentivesandexecutivestockoption. - a0132776834 Chicago Stil: Die freie Bibliothek. S. v. Management-Risiko-Anreize und Exekutive Aktienoption Reicing: eine Studie der US-Casino-Führungskräfte .. Abgerufen 20. Dezember 2016 von der freelibrary / Managerialrisk-takingincentivesandexecutivestockoption. - a0132776834 APA-Stil: Führungskräftige Risikobereitschaft Anreize und Executive Stock Option Neukonsolidierung: eine Studie der US-Casino-Führungskräfte. (N. d.) Die freie Bibliothek. (2014). Abgerufen 20. Dezember 2016 von der freelibrary / Managerialrisk-takingincentivesandexecutivestockoption. - a0132776834 Ich untersuche die Beziehung zwischen Management-Anreize aus Beständen der Aktien des Unternehmens und Optionen und Aktienoption Reicing. Weil Optionen Anreize bieten, um sowohl das Risiko als auch den Aktienkurs zu erhöhen, müssen die Unternehmen erkennen, dass die Optionen, wenn sie unter Wasser gehen, Anreize für Investitionen in riskante, negative NPV-Projekte darstellen. Das Abgleichen kann solche Anreize lindern. Ich untersuche die Neubewertung von Unternehmen in der US-Gaming-Branche und finde, dass risikoscheidende Anreize aus Optionen positiv mit der Inzidenz von Optionsoptionen in der Unternehmensführung zusammenhängen. Die Ergebnisse unterstützen die Hypothese, dass die Neufestsetzung Unternehmen hilft bei der Linderung übermäßiger Risikobereitschaft Anreize des Senior Managements. Bis zu einer Änderung der US-Rechnungslegungsstandards war die Praxis der Exekutiv - und Mitarbeiteraktienoption ein häufiges Thema der Verachtung in der populären Wirtschaftspresse (z. B. Byrne, 1998). Vor kurzem behaupten Bebchuk, Fried und Walker (2002), dass eine Neubewertung eine Konsequenz von Führungskräften ist, die Macht über Boards ausüben, um überschüssige Mieten von den Aktionären zu extrahieren. Mittlerweile hat die theoretische Forschung, einschließlich Acharya, John und Sundaram (2000), Ju, Leland und Senbet (2002) und Saly (1994) vorgeschlagen, dass die Anpassung der Aktienoptionen als optimaler Wiedereinstellungsmechanismus für feste Anteilseigner dienen kann. Insgesamt gibt es zwischen Wissenschaftlern und Praktikern allgemeine Meinungsverschiedenheiten darüber, ob die Neufestsetzung als Mechanismus zur Bereicherung von Führungskräften oder als potentiell nützliches Instrument zur Wiederherstellung von Anreizen für Führungskräfte und Mitarbeiter (sowie zur Vermeidung von unerwünschtem Umsatz) dient. In diesem Artikel verwende ich das Argument der anhaltenden Anreize von Acharya et al. (2000) als Motivation für diese empirische Untersuchung der Neufestsetzungsentscheidung. Obwohl Optionen bieten Führungskräfte Anreize zur Erhöhung der Aktienkurse, Optionen auch Anreize, um das Risiko zu erhöhen. Im Idealfall sollte der Anreiz zur Erhöhung des Risikos den Anreiz zur Erhöhung des Aktienwerts ergänzen und nicht ersetzen. Allerdings ändern die Kursänderungen das Niveau dieser beiden Anreize von Optionen. Sinkende Aktienkurse erhöhen in der Regel risikoadäquate Anreize im Verhältnis zu wertsteigernden Anreizen. Wenn risikoadäquate Anreize in Bezug auf die Anreize zur Erhöhung des Aktienkurses hoch genug sind, können Manageroptionsbeteiligungen Anreize schaffen, in risikoerhöhende, negative NPV-Projekte zu investieren. (In seiner Studie von 1999 stellt Guay fest, dass dieser Anreiz durch den Mangel an risikofreudigen Anreizen, die von den Beständen bereitgestellt werden, teilweise sogar ausgeglichen wird, wenn der Manager auch Aktien hält.) Diese Art der Risikoverlagerung ist im Geiste ähnlich Die Modelle Haugen und Senbet (1981) und Jensen und Meckling (1976). Die Repräsentation von Optionen mit übertriebenen risikoadäquaten Anreizen ist einer der Mechanismen der Kontrahierung, die das Potenzial für eine solche Risikoverlagerung lösen können. Eine Senkung des Ausübungspreises bestehender Optionen (oder Streichung bestehender Optionen und sofortige Gewährung neuer Optionen mit niedrigeren Ausübungspreisen) sollte die Anreize zur Erhöhung des Aktienkurses erhöhen und unter den meisten Umständen die Anreize zur Erhöhung des Risikos senken. Wenn daher Anreize aus Optionen aufgrund der hohen relativen risikofreudigen Anreize schief gehen, sollte die Neubewertung Optionsanreize zum Ziel der Aktienpreismaximierung neu ausrichten. Der Zweck dieses Artikels ist es, die Auswirkung von risikoadäquaten Anreizen auf die Inzidenz von Aktienoptionen zu bewerten. Frühere empirische Forschung über die Neubewertung untersucht nicht das Potenzial solcher Anreize als kausaler Faktor der Neubewertung. (1) Mittlerweile gibt es in der Hedgingliteratur Hinweise, dass Management-riskierende Anreize das Absicherungsverhalten beeinflussen. (2) Darüber hinaus unterstreicht die Möglichkeit der Neubewertung als Reaktion auf betriebswirtschaftliche Anreize die Wichtigkeit, wann die Betriebe zusätzlich zu den Grundsätzen der Firmenprämienfrage, die in mehreren Artikeln grundsätzlich angesprochen wird, hervorheben. (3) Weil sich Unternehmensanreize, die sich aus Aktien der Gesellschaft und Optionsanteilen ergeben, als Aktienkursänderungen ändern, können sie unmittelbar vor dem Datum der Neubewertung geschätzt werden. Um die Hypothese, dass Management-Risiko-Anreize beeinflussen die Neufestsetzung Entscheidung zu testen, verwende ich eine Stichprobe der am höchsten bezahlten Führungskräfte bei US-Casino-Gaming-Unternehmen in den Jahren 1993-1998 eingesetzt. Während dieser Zeit Flamme der Gaming-Industrie bietet eine hervorragende Einstellung für eine Reprise Studie aus mehreren Gründen. Zuerst finde ich, dass die Aktienkursentwicklung bei den Spielbanken in den Jahren 1994-1998 sehr schwach war (siehe Abbildung 1). Über die Branchenkategorisierungen, die in der Datenbank Compustat Research Insight gelistet sind, lag die Aktienkursentwicklung dieser Industriegruppe zwischen 1994 und 1998 bei 120 von 122 Gruppen. ABBILDUNG 1 OMITTED Zweitens finde ich, dass in fast allen Fällen ein Teil der Stichprobenfirmen Optionen aus dem Geld stammte, und dass eine Mehrheit der Unternehmen Aktienoptionen zu einem bestimmten Zeitpunkt während dieser Periode zurückverzinslichten. Schließlich finde ich, dass, im Vergleich zu einander, Glücksspiel-Unternehmen ähnliche Investitionen Gelegenheit Sets und halten ähnliche Vermögenswerte vorhanden. Ein offensichtlicher Nachteil beim Studium einer einzelnen Branche besteht darin, dass die Ergebnisse nicht für andere Branchen verallgemeinert werden können. Es gibt jedoch mindestens zwei Gegenvorteile. Eine ist, dass Manager in der gleichen Branche ähnliche Fähigkeiten haben sollten, um die Rendite zu beeinflussen (q im Acharya et al. (2000) - Modell). Darüber hinaus sollten Unternehmen in der gleichen Branche durch externe Faktoren beeinflusst werden (mu in Acharya et al.). Ein weiterer Vorteil für die Single-Industrie-Ansatz ist, dass Führungskräfte in der gleichen Branche sind eher ähnliche Möglichkeiten, um das Aktienrisiko durch Betriebs-, Investitions-und Finanzierungsentscheidungen zu erhöhen. Um zu verstehen, warum diese Kontrolle wichtig ist, betrachten Sie das folgende Beispiel. Zwei Führungskräfte halten Optionen mit den gleichen (hohen) Risiko-Anreize. Eine Exekutive ist nicht in der Lage, das Aktienrisiko zu beeinträchtigen, und die andere kann das Risiko beeinflussen. Wenn die Unternehmen diese Unterschiede anerkennen und wenn die Unternehmen mit der Linderung einer übermäßigen Risikobereitschaft konfrontiert sind, wird nur die Exekutive, die das Risiko verändern kann, neu bewertet. In diesem Artikel gehe ich davon aus, dass alle Führungskräfte, die in Proxy-Anweisungen genannt werden, die Fähigkeit haben, das Aktienrisiko zu beeinflussen. Ich präsentiere Beweise, die darauf hindeuten, dass Management-Risikobereitschaft Anreize positiv beeinflussen die Entscheidung zur Wiederwahl. Wenn ich die Portfolio-Bestände von Unternehmen und Optionen untersuche, finde ich, dass risikoadäquate Anreizmaßnahmen statistisch signifikante Faktoren für die Erklärung sind, ob die Unternehmen Aktienoptionen in einem bestimmten Jahr nicht wiedergeben. Meine Ergebnisse stimmen mit der Hypothese überein, dass Führungskräfte, deren Anreize weniger auf die der Anteilseigner abgestimmt sind, eher Optionen haben. Dieser Befund stimmt mit den Implikationen von Acharya et al. (2000), die argumentieren, dass der Vorteil der Neubewertung ist es, die Manager weiterhin Anreize zu verbessern. Der Artikel ist wie folgt organisiert. Abschnitt I prüft die Literatur zur Option. Abschnitt II bietet Hintergrund für die Casino-Industrie während der Zeit der Studie. In Abschnitt III werden die wertsteigernden und risikoadäquaten Anreize der Aktienoptionen erörtert und wie ich diese Faktoren messen kann. Abschnitt IV führt meine Stichprobe ein und fasst die Daten zu Risikomanagement-Anreizen zusammen. Abschnitt V untersucht die Anreize von Unternehmen und Führungskräften im Vergleich zu denjenigen, die nicht in multivariaten Analysen veranschlagt sind. Abschnitt VI. I. Überprüfung der Repräsentationsforschung Theoretische Modelle argumentieren, dass eine Option zur Reprice-Optimierung in einigen Fällen optimal sein kann. Acharya et al. (2000) zeigen, dass die Möglichkeit, die Option Ausübungspreise zurückzusetzen, ex ante mehr Wert für die Aktionäre bietet als ein Entschädigungsvertrag, der keine Rückstellung erfordert. Saly (1994) zeigt, dass die Vergütungsvertragsoptimierung in Form von niedrigeren Ausübungspreisen für bestehende Optionsrechte nach einem Marktabschwung optimal ist. Bis vor kurzem wurden empirische Papiere, die sich auf die Neubewertung konzentrieren, durch den Mangel an Datenverfügbarkeit vor den Proxy-Statements von 1992 begrenzt. Gilson und Vetsuypens (1993) weisen darauf hin, dass ihre Stichprobe von finanziell notleidenden Firmen häufig die Ausübungspreise der bestehenden Aktienoptionsoptionen senkt. Sie spekulieren, dass Gläubiger bevorzugen Anpassung, um sicherzustellen, dass Führungskräfte nicht in Risiko-Verschiebung Verhaltensweisen engagieren. Saly (1994) untersucht Optionszuschüsse um den Börsencrash von 1987. Sie findet Beweise, dass Option Zuschüsse erhöhen, nachdem der Preis sinkt. Sie interpretiert ihre Ergebnisse als Anzeichen dafür, dass Unternehmen Optionen nach einem systematischen Rückgang der Aktienkurse Optionen. Mehrere Papiere verwenden die kürzlich verfügbaren Daten über Reicing, um diese Wahl zu analysieren. Chance et al. (2000) untersuchen 37 Unternehmen (und 53 Reprise-Ereignisse), die die Ausübungspreise auf Optionen für Führungskräfte in den Jahren 1985-1994 zurücksetzen. Sie finden, dass die Neubewertung einer schlechten firmenspezifischen Leistung folgt und eher in Unternehmen mit größeren Agenturproblemen auftritt. Brenner et al. (2000) sammeln Reputation Daten von 1992-1995 für 134 Unternehmen und 333 betroffenen Führungskräfte. Sie finden Beweise, dass Unternehmen Rekrutierung von Führungskräften Optionen nach schlechten firmenspezifische Leistung. Sie zeigen auch, dass eine Neubewertung eine Funktion von Kompensationskonflikten sein kann. Carter und Lynch (2001) vergleichen einen Querschnitt von 263 Unternehmen, die Aktienoptionen 1998 auf eine Vergleichsstichprobe von Unternehmen, die keine Aktienoptionen repräsentierten, trotz Optionen aus dem Geld zurückverzinslichten. Sie finden, dass Unternehmen als Reaktion auf schlechte firmenspezifische Leistung anzupassen, aber finden keine Hinweise darauf, dass die Industrie die Leistung veranlaßt. Sie finden auch keine Beweise dafür, dass die Neubewertung mit Agenturproblemen zusammenhängt. Chidambaran und Prabhala (2003) analysieren 213 firmeneigene Ereignisse aus der Datenbank Execucomp für 1992-1997. Sie finden, dass die Vertretung Unternehmen haben relativ hohe CEO Umsatzraten und kleinere Boards. Darüber hinaus sind CEOs oft nicht die Nutznießer der Nachprüfungen, weil sie größere Aktienbeteiligungen und weniger Optionen haben. Insgesamt kommen diese Autoren zu dem Schluss, dass die Neubewertung nicht das verwurzelte Management oder die schwache Governance widerspiegelt. Sowohl Carter als auch Lynch (2001) und Chidambaran und Prabhala (2003) finden in den Hochtechnologiesektoren am häufigsten Wiederholungen. Ihre Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Neufestsetzung als Retentionstool in wettbewerbsorientierten Arbeitsmärkten dient. Keine der oben zitierten empirischen Papiere bezieht sich auf die Anreizwirkungen, die mit der Neubewertung einhergehen. Acharya et al. (2000) argumentieren, dass die Optimierung der Bereitstellung eines Agenten mit einer repräsentierbaren Option auftritt, weil die Vorteile, die dem Agenten nach dem Kursrückgang den richtigen Anreiz bieten, größer sind als die Kosten, die mit den negativen Anreizen verbunden sind, die zum Zeitpunkt des ursprünglichen Optionszuschusses gewährt wurden . Johnson und Tian (2000) analysieren die anfänglichen Anreizwirkungen einer repräsentativen Option. Sie veranschaulichen, dass re - zeptionierbare Optionen niedrigere (relativ zu Black-Scholes) Anreize bieten, um den Aktienkurs zu erhöhen, zumal der Kurs unter den Ausübungspreis sinkt. Sie finden auch, dass die Anreize zur Erhöhung der Volatilität größer sind (bezogen auf Black-Scholes) für Führungskräfte, die repräsentative Optionen haben. Der Hauptbeitrag dieser Studie ist, dass sie eine Prüfung der Wirkung von Exekutivrisiko-Anreizen auf die Neufestsetzungsentscheidung liefert. Durch die Verwendung von Variablen, die Proxy für schlecht ausgerichtete Anreize, ich Hypothese, dass solche Anreize sind positiv mit Reicing verbunden. II Casino Industry, 1993-1998 Das Investitions-, Betriebs - und Finanzierungsumfeld von Glücksspielfirmen zwischen 1993 und 1998 könnte am besten als turbulent bezeichnet werden. Die Periode war gekennzeichnet durch ein signifikantes Umsatzwachstum bei hohen Investitionen, sinkender Profitabilität und erhöhtem Fremdfinanzierungsbedarf. Der Umsatz der Casinospieleindustrie stieg von 7,56 Milliarden im Jahr 1989 auf 26,29 Milliarden im Jahr 1998 deutlich an (siehe Rohs und Blaydes, 1999), eine jährliche Wachstumsrate von 14,8 Jahren. Native American und Riverboat Gaming-Märkte generiert die meisten dieses Wachstums. Nevada, der Staat, der gleichbedeutend mit Glücksspielen ist, sank von 62,9 im Jahr 1989 auf 30,7 im Jahr 1998, während der Markt für Riverboat und Native American im Jahr 1998 27,7 bzw. 26,2 (Rohs and Blaydes, 1999) beitrug. Das Wachstum der Industrieeinnahmen während dieses Zeitraums trat aufgrund der hohen Investitionen von Casino-Gaming-Unternehmen. Tabelle I veranschaulicht die Mittelwerte und Mittelwerte der Investitionen (abzüglich Abschreibungen) als Prozentsatz des Umsatzes zwischen 1993 und 1998 in den Spielunternehmen der Stichprobe. Bis 1997 hat die Casino-Gaming-Industrie stark auf Kapitalvermögen. Zum Vergleich: Der Mittelwert der Nettoinvestitionen des SampP 1500 im Zeitraum 1993-1998 lag zwischen 1,1 und 1,3. Darüber hinaus ist die Art der Investitionsausgaben relativ homogen in allen Spielbetrieben. Meine Prüfung von 10-K-Einreichungen von Musterfirmen zeigt, dass Gamingfirmen in neue Casino-Entwicklungsprojekte investieren, um bestehende Casino-Eigenschaften zu renovieren und zusätzliche Kapazitäten zu schaffen, Casinos und Hotels zu pflegen und bestehende Casinos, andere Gaming-Unternehmen und Grundstücke zu erwerben. Der größte Teil der Investitionen geht in Richtung Casino-Entwicklung und Renovierung. Die sichtbarsten Investitionsausgaben gehen in die Entwicklung neuer Casino-Projekte. Einige Las Vegas Strip-Entwicklungen, wie Bellagio (im Besitz von Mirage), Venezianer (im Besitz von MGM Grand) und Mandalay Bay, brauchten weit mehr als 1 Milliarde Kapital (Rohs and Blaydes, 1999). Eine solche homogene Investitionsmöglichkeit könnte kaum ein Unternehmen erhöhen. Trotzdem könnten mindestens zwei realisierbare Investitionsmöglichkeiten zu einem Casinos-Risikoprofil beitragen. Zuerst erwarben Manager von öffentlich gehaltenen Kasinobetrieben zunehmend andere Casinobetriebe (sowohl öffentliche als auch private) als Reaktion auf das zunehmend wettbewerbsorientierte Umfeld. Zum Beispiel, MGM Grand erwarb Mirage im Jahr 2000 in einem Geschäft, das im Wesentlichen vervierfachte seine Asset-Basis. Große Akquisitionen könnten zu einer erhöhten Unsicherheit der Anleger über die Fähigkeit des fusionierten Unternehmens führen, die Art der durch die Akquisition angestrebten Vorteile zu erreichen (d. H. Kosteneinsparungen, Umsatzzuwächse, andere Synergien usw.). Zweitens, wenn ein Casino Unternehmen Know-how und Einkommen ist stark geschrumpft auf Gaming eher als Hotelbetriebe, Investitionen in ein neues Hotel kann relativ mehr Risiken darstellen als würden Investitionen in zusätzliche Spiele-Einrichtungen. Zum Beispiel, nach Prudential Equity Group Research Quarterly Take (2003), 76 von Harrahs Umsatz wird von seinem Casino-Gaming-Operationen abgeleitet, aber nur 19 seiner Einnahmen ist auf Zimmer und Lebensmittel und Getränke zurückzuführen. Der gleiche Bericht deutet darauf hin, dass Harrahs größte Konkurrenten, MGM Mirage und Mandalay Resort Group, eine gleichmäßigere Balance zwischen den Einnahmen aus dem Casino-Operationen im Vergleich zu den Hotel-Einnahmen. Die hohen Investitionen, die von den Kasinospielen gebildet wurden, fielen mit sinkender Profitabilität zusammen. Tabelle I zeigt auch, dass im Jahr 1993, obwohl die typische Gamingfirma Rentabilität ähnlich der der SampP 1500 ist (wenn nicht größer), Buchhaltung Renditen sank deutlich in den folgenden Jahren. Mittel und Median der Rendite des investierten Kapitals der Glücksspielfirmen sanken deutlich unter denen von SampP 1500 Firmen. Dieses Umfeld mit hohen Investitionen und rückläufigen Erträgen zwang viele Spielbetriebe, ihre Schuldenlast erheblich zu erhöhen (siehe Tabelle I). 1993 wurde das mittlere Glücksspielunternehmen mit 53,3 Schulden aktiviert. Bis 1998 hatte der Median auf 70 erhöht. Die schweren Schulden Lasten der Casino-Unternehmen in der Regel zugrunde liegen langfristige Vermögenswerte. Die Netto-Sachanlagen entfielen über 70 der Bilanzsumme während aller Jahre der Stichprobenperiode. Diese Kombination von operativen und finanziellen Faktoren beeinträchtigte die Gaming-Eigenkapitalwerte (siehe Tabelle I). Asset-Markt-to-Buch-Ratios sank im Zeitraum 1993-1998, was eine Kombination der Erwartungen einer anhaltenden Schwäche der operativen Leistung und ein höheres Risiko. Das durchschnittliche Markt-zu-Buch-Verhältnis von Glücksspielfirmen betrug im Jahr 1993 2,33 und die Gaming-fähigen Vermögenswerte wurden typischerweise höher bewertet als die von SampP 1500 Firmen. Bis 1998 hatte der Markt eine deutlich pessimistischere Betrachtung der Glücksspielunternehmen angenommen, da das Median-Markt-Buch-Verhältnis auf 1,11 gesunken war. Angesichts der Industrie schlechte Leistung, CEO Umsatz kam relativ häufig. Elf CEO änderungen fand während 1994-1998 unter den 35 Kasinofirmen statt. Diese Rate ist im Vergleich zu den verschiedenen in Chidambaran und Prabhala (2003) zitierten Preisen hoch. Diese Autoren zeigen eine Umsatzrendite von 25,82 bei den Revisionsunternehmen in den Jahren nach und nach der Neubewertung. Allerdings, nur drei Umsatzereignisse passiert unter den 18 Reprise-Unternehmen in der Casino-Probe. Anstatt als Nachweis der CEO Verankerung, eine genauere Prüfung der Proxy-Aussagen zeigt, dass die Neubewertung aufgetreten nach dem CEO ändern. Im Allgemeinen hatten CEOs in der Casino-Probe nicht lange Zeiträume an der Spitze. Der durchschnittliche CEO in der Stichprobe war in der Lage für einen Durchschnitt (Median) von 5,3 (3,5) Jahren. CEOs, die Optionen neu vergeben hatten weniger Besitz, mit einem durchschnittlichen (Median) von 4,6 (2) Jahren. (4) Führungskräfte von Glücksspielfirmen hatten Grund zur Besorgnis über den Zustand der Industrie und ihrer Unternehmen. Die meisten dieser Führungskräfte hielten erhebliche Beteiligung an ihren Arbeitgebern, und der Großteil des Vermögens war in Form von Optionen. Zum Beispiel, basierend auf Jahresendkursen, waren 60,8 (72,6) der durchschnittlichen (Median) Führungskräfte Wert des Unternehmens Equity in Form von Optionen. Darüber hinaus war der Wert der Optionen im Verhältnis zur Barabfindung erheblich. Der durchschnittliche (mittlere) Wert der Optionsbestände am Geschäftsjahresende bezogen auf Barausgleich betrug 452,8 (171) über alle Führungskräfte in der Gaming-Industrie-Stichprobe. Option Vergütung war noch wichtiger für neugierig Führungskräfte. Der Mittelwert (Median) der Optionswerte im Verhältnis zur Barausgleichszahlung betrug 578 (307) für die Gruppe der verkürzten Konzernjahresbeobachtungen. Unterdessen besaßen Kasino-CEOs erhebliche Prozentsätze des Bestandes. Die durchschnittliche (Median) CEO hielt 15 (8) der Unternehmen ausstehenden Aktien während des Studienzeitraums. Zum Vergleich: Der mittlere prozentuale Anteil der CEOs, die in Execucomp für 1998 notiert wurden, betrug 3,3. III. Management-Anreize aus Aktienoptionen und - abstufungen Hier definiere ich die Risikomanagementmaßnahmen und diskutiere, wie Reduktionen des Aktienkurses und anschließende Neubewertung Anreize beeinflussen. A. Anreizeffekte von Executive Stock Options Obwohl Führungskräfte Anreize schaffen, sowohl Aktien als auch Aktienoptionen zu besitzen, ist ein klarer Unterschied zwischen Aktien und Optionen, dass Optionsscheine Führungskräfte dazu ermutigen können, riskante, positive NPV-Investitionen zu tätigen (Guay, 1999), aber Führungskräfte Die einen Überschuss an Unternehmensaktien halten, übermäßig risikoscheu werden können (Smith und Stulz, 1985). Ich folge Guay (1999), indem ich den Anreiz von Optionen zur Erhöhung des Risikos mit der partiellen Ableitung des Schwarzen und Scholes (1973) - Wertes in Bezug auf die Volatilität der zugrunde liegenden Aktie, multipliziert mit 1, mißt Beziehen sich auf diesen Wert als vega. Differentialgleichung / Differentialgleichung 0,01 0,01 exp N (Z) Squadratwurzel von T (1) z 1n (S / X) T (r - d sigma 2/2) / sigma Quadratwurzel von TN (.) Normale kumulative Wahrscheinlichkeitsverteilungsfunktion S Kurs der Firmenaktie delta Dividendenrendite X Ausübungspreis der Option r Risikoloser Sigma Standardabweichung der Aktienrenditen T Verbleibende Jahre bis zur Endfälligkeit der Option Vega repräsentiert den Anreiz der Führungskräfte (in US-Dollar), Maßnahmen zu ergreifen, die die Volatilität erhöhen Einen Prozentpunkt. Ich verwende auch Guays (1999) Definition von Delta. Delta misst den Dollarkurs des Optionswertes für eine Änderung des Kurses des Basiswertes. DifferentialValue / differentialS S / 100 exp N (z) S / 100 (2) wobei N () Kumulative Wahrscheinlichkeitsfunktion für die Normalverteilung. Dieser Wert stellt den Anreiz der Führungskräfte (in Dollar) dar, Maßnahmen zu ergreifen, die den Aktienkurs um 1 erhöhen. Abbildung 2 zeigt die Auswirkungen von Aktienkursveränderungen auf Delta - und Vega-Werte anhand eines einfachen Beispiels (obwohl diese Effekte weitgehend anwendbar sind). 2 zeigt die Größen von Delta und Vega für eine hypothetische Option über eine Reihe von Aktienkursen. Ich gehe davon aus, dass die Option einen Ausübungspreis von 20 Jahren mit sieben Jahren bis zum Verfallsdatum hat. Ich gehe davon aus, dass die zugrunde liegende Aktie keine Dividenden ausschüttet und eine jährliche Volatilität von 40 Jahren aufweist. Ich gehe davon aus, dass die risikofreie Rate 5 ist. FIGUR 2 OMITTED I bezeichnen die Delta - und Vega-Werte für eine at-the-money Option an den Punkten D1 und V1. Ein Rückgang des Aktienkurses auf 12 pro Aktie führt zu einem Rückgang sowohl des Delta als auch des Vega zu den Punkten, die mit D2 bzw. V2 bezeichnet werden. Allerdings, während die Verringerung der vega ist minimal, Delta deutlich sinkt. Die Anreizmaßnahmen sind auch von der Volatilität und der Restlaufzeit abhängig. In nicht gemeldeten Analysen, finde ich, dass Vega zeigt eine umgekehrte U-Form relativ zur Volatilität. Die Spitze der Funktion tritt bei niedrigen Volatilitätsniveaus auf (verglichen mit denen, die in der Studie studys beobachtet werden) für Optionen, die nicht tief aus dem Geld sind, so dass Risikobereitschaft Anreize in der Regel mit Volatilität sinken. Für Optionen tief aus dem Geld, die Risiko-Anreize erhöhen die Volatilität über vernünftige Volatilität. Wenn Optionen nicht tief aus dem Geld bestehen, zeigt das Delta die gegenüberliegende Relation zur Volatilität mit geringerer Empfindlichkeit (d. H. Einer flachen U-Form). Für Optionen tief aus dem Geld, Delta ist eine zunehmende Funktion der Volatilität. Vega zeigt eine umgekehrte U-Form, wenn die Zeit bis zum Auslaufen der Option steigt. Trotzdem liegt die Spitze der Funktion typischerweise bei oder über zehn Jahre bis zum Ablauf, so dass ich vega als eine zunehmende, konkave Funktion der Zeit für typische Executive-Aktienoptionen charakterisieren kann. Delta zeigt positive Empfindlichkeit gegenüber der Zeit bis zum Ablauf als Optionen sind tiefer aus dem Geld. Diese Sensitivität wird relativ klein, wenn sich das Verhältnis von Aktienkurs zu Ausübungspreis erhöht. B. Repräsentations - und Managementanreize aus Optionen Da eine Option eine Reduzierung des Ausübungspreises herbeiführt, ist es sinnvoll, den Effekt der Änderung des Ausübungspreises auf Delta - und Vega-Werte zu verstehen. Abbildung 3 zeigt Delta - und Vega-Werte für die hypothetische Option, wenn der Aktienkurs auf 12 gesetzt ist. Die Punkte D2 und V2 stellen die Delta - und Vega-Werte für die Option mit einem Ausübungspreis von 20 dar (das sind die gleichen Werte wie D2 Und V2 aus 2). Eine Senkung des Ausübungspreises auf 12 führt zu einer Erhöhung des Deltas auf den mit D3 bezeichneten Wert. Die Veränderung wird immer den Wert von delta pro Option erhöhen, indem man den Wert von Z in Gleichung (2) erhöht. ABBILDUNG 3 OMITTED Auf der anderen Seite ist der Effekt auf vega der Abnahme des Optionsausübungspreises negativ, solange die folgende Bedingung vor der Neubewertung gilt: 1n (S / X) gt - T (r - d sigma 2 / 2) (3) Gleichung (3) besagt, dass das Verhältnis von Aktienkurs zu Ausübungspreis nicht so niedrig sein darf, dass der Zähler von Z in Gleichung (1) vor der Neubewertung negativ ist. Zum Beispiel wird eine Senkung des Ausübungspreises nicht garantieren, eine niedrigere vega, wenn der Ausübungspreis auf die hypothetische Option aus Abbildung 3 ist weit über 30. Allerdings merke ich, dass die Senkung der Ausübungspreis bis zu 12 senkt vega aus allen Werten in Abbildung 3 dargestellt In dem Beispiel bewirkt eine Neubewertung eine Abnahme von Vega von V2 zu V3 für die hypothetische Option. Insgesamt erhöht die Aktie der Anpassung das Delta und verringert vega pro Option, wodurch Anreize für eine stärkere Betonung der Wertmaximierung und weg von einer größeren Risikobereitschaft ausgerichtet werden. Zur Identifizierung der Stichprobe von Casinofirmen leite ich Suchanfragen in Lexis-Nexis und Compustat für Unternehmen mit dreistelligen SIC-Codes von 799. Dieser SIC-Code umfasst Unternehmen aus einem breiten Spektrum von Branchen wie Skigebiete, Health Clubs und Golf facilities, which 799 categorizes as Miscellaneous Amusement. I review the business descriptions in 10-K filings to identify those firms that operate primarily in the casino gaming business. I drop firms that lack adequate disclosure on their option holdings in proxy statements or 10-K filings and/or those that lack market value data in CRSP, because I am unable to calculate the managerial incentive variables. This process yields a sample of 35 casino firms that were in operation for two or more years during 1993-1998. Table II shows summary statistics across executives option holdings from proxy data for the 35 casino firms in my sample. The average (median) number of options held by named executives is 368,800 (105,000). Out of 555 executive-years, 479 hold options, and of those, 397 observations include out-of-the money options. The mean (median) number of out-of-the-money options is 174,915 (50,000). The underwater options are, on average, well out of the money. The mean (median) percentage that underwater options are below the exercise price is 30.05 (28.73). A. Repricing Events To identify repricing events, I review proxy statements (or 10-Ks if I cannot find a proxy statement) from the SEC EDGAR database for each of the firms. From this sample, I identify 19 repricing firms, 27 repricing events, and 88 affected individuals. I summarize these data in the Appendix. The repricing event date refers to the effective date of the repricing. This date is not publicly known until the release of the proxy statement. The distribution of repricing events is almost uniformly distributed across 1995-1998, with only one repricing occurring in 1994. While most firms repriced only once during the study period, six firms repriced twice, and one firm repriced three times (twice in 1995). Three firms repriced during early December 1998 after the FASBs announcement of a new regulation affecting accounting for repriced options, but before the December 15, 1998 effective date. Unlike Chen (2004), I find no evidence that any of the nonreprieing firms explicitly restrict repricing of options. From the 125 firm-year observations I gather for my analysis, 27 repricings occur for a 21.6 reprice rate. One notable feature of the data is that CEOs are rarely included in the repricing of options. Only ten of the 27 repricings include options held by CEOs. This rate of approximately 37 is even lower than that found in Chidambaran and Prabhala (2003). Repricing occasionally serves as a form of severance for outgoing executives. Seven repriced managers were no longer employed by the firm as of the date the firm prepared the proxy statement. In one instance, a firm reported a repricing as only applying to the three company directors who held options. Table III shows summary statistics of the distribution of repricing events over all affected executive options. The columns labeled number of original options show the number of options held before repricing. The mean (median) number of options per affected executive is 201,615 (60,000). Across the 27 firm-repricing events, the mean (median) number of options is 657,117 (243,333). The columns labeled number of options repriced in Table III show the number of options retained after repricing. For approximately two-thirds of the repriced executives and firms, the number of options held is unchanged after the repricing. In the remaining cases, executives lose some options in exchange for the repricing. This exchange results in a lower distribution of options repriced. The column labeled ratio of exercise prices in Table III shows the ratio of the new exercise price to the old exercise price. (5) The mean (median) ratio of the exercise price after repricing relative to the exercise price before repricing is 60.23 (62.28). Given that most option grants (including repricings) set the exercise price approximately equal to current market price, the mean and median figures suggest that on average, repricing occurs when there has been a roughly 40 decline in price since the original grant date. This result is consistent with the findings in prior repricing literature. B. Measurement of Managerial Incentives To analyze managerial risk-taking incentives from company stock and option holdings as a possible factor in explaining repricing decisions, and to obtain estimates of Equations (1) and (2) for each named executive among the 35 sample gaming firms, I gather data from the following sources. From proxy statements (or 10-K filings) available on the SEC EDGAR website, I obtain the terms of the prior years option grants, option holdings and the intrinsic values of these holdings, stock holdings, and salary and bonus data. From the oldest proxy statement available for each firm, I use the Core and Guay (2002) methodology to estimate the exercise price and time until maturity for option holdings as of the beginning of the sample period. I consider new option grants as separate entities for which I can directly observe the terms of option grants. As I examine subsequent proxy statements, I build each executives option portfolio using the method described in Guay (1999). I gather daily stock prices from CRSP for each sample firm. The standard deviation I use for each firm-year is the annualized standard deviation measured during the year. For repriced firms and executives, the stock price I use in the incentive calculations is the closing price on the day before the repricing date. For non-repriced firms and executives, I use the minimum closing price that occurred during the fiscal year. Essentially, I construct the variables at a point in time when repricing would be most likely (with perfect hindsight) for the non-repriced observations. This assumption might bias the results against finding any evidence that repricing is related to high risk-taking incentives. I measure vega for a firm-year (or executive-year) as the sum across all option tranches of the product of number of options in each tranche and the vega per option in each tranche. Because Guay (1999) finds that stock holdings provide practically zero risk-taking incentives, I assume no addition to vega from stock holdings. I measure delta in the same way for firm and executive observations, with the exception that I add the number of shares multiplied by 1 to the total option delta. The resulting sample consists of 125 firm-year observations and 545 executive-year observations. Table IV, Panel A, shows the distributions of delta and vega across all executive-year observations and across the 387 observations with out-of-the-money options. Panel A also shows the distributions of vega and delta across all sample firm-years and the 113 observations in which options are out of the money. In the analysis that follows, I measure risk-taking incentives using two definitions. First, to measure risk-taking incentives relative to value-increasing incentives, I follow Rogers (2002) by using the ratio of vega-to-delta. The strength of this measure is that it measures risk-taking incentives as a proportion of incentives to increase value. As this ratio increases, managers may face increasing incentives to pay more attention to whether an action will increase risk. Nevertheless, the vega-to-delta ratio suffers from a potential weakness. If both vega and delta are relatively small dollar values, then this ratio may not provide an accurate picture of managements incentives. I note that an implicit assumption underlying the vega-to-delta ratio is that increasing both stock price by 1 and volatility by 1 are equally costly activities to the firms executives. If I assume efficient markets, then managers should only have the power to increase the stock price by committing capital to positive NPV projects. However, positive NPV projects are not ubiquitous, and in fact such investments may be difficult to identify (see Chapter 11 of Brealey and Myers, 2000). On the other hand, it should be much easier to identify projects that increase risk regardless of the consequences to value. This asymmetry implies that the relative level of vega-to-delta might be underestimated in the comparisons. In my second measure, I divide vega by the sum of salary plus bonus. Graham and Rogers (2002) use this metric to measure risk-taking incentives. Guay (1999) poses cash compensation as a measure of executives outside wealth. In essence, this choice of scaling provides a variable that gives a clearer value of the economic magnitude of a managers risk-taking incentives relative to outside wealth than does the vega-to-delta ratio. Panel B of Table IV shows the values of vega-to-delta and vega as a percentage of salary plus bonus for all executive-year observations, and also the underwater option observations. Panel B also illustrates the same variables for the firm-year observations. Several points are worth noting in Table IV, Panel B. First, for the executive-year observations, the distributions of both risk-taking incentive measures are higher when I limit the sample to include only those executives with underwater options. This result occurs because of the elimination of zero-vega observations (i. e. no option holdings) and of observations with lower vega-to-delta (i. e. in-the-money options). This increased distribution implies a larger effect from the elimination of executives holding few or no options (i. e. low vega) relative to the elimination of executives holding in-the-money options (i. e. high vega). A second point is that the distribution of vega-to-delta for firm-year observations is considerably lower than that for executive-year observations. For example, the mean vega-to-delta across 113 firm-years with underwater options is only 25.02, compared to the corresponding average value of 63.05 for executive-year observations. This difference occurs because the firm-year observations are weighted averages across the executives in the firm. In the sample, CEOs tend to have much greater share holdings relative to option holdings. If CEO vegas and deltas are large relative to those of the executive group, then the firm-level vega-to-delta ratios are more influenced by the low CEO vega-to-delta. Finally, the economic magnitude of vega retains similar average values for the firm-year observations compared to executive-year values. The mean vega as a percentage of salary plus bonus is 3.82 for the 113 firm-year underwater observations. This result is very close to the 3.94 average value for executive-year observations. Given that managerial incentive measures are not independent because of the panel nature of the data, traditional univariate comparisons are not statistically valid. Nevertheless, I examine the distributions of the risk-taking incentive measures between observations for which options are repriced and those for which options are not repriced. I present these results in Table IV, Panel C. The table shows only those observations for which options are underwater. This exclusion does not remove any observations for which options are repriced at the executive or firm level. The vega-to-delta ratios appear to be slightly greater for repriced observations at both the firm and executive level.6 For example, the median vega-to-delta in the executive-year sample is 68.5 for repriced observations compared to 60.6 for nonrepriced observations. A comparison of the other risk-taking incentive measure suggests that repriced observations possess greater risk-taking incentives as well. Vega scaled by salary plus bonus is 4 at the median, for repriced executives compared to a median of 1.6 for nonrepriced executives. Across firm-years in which repricing of options occurs, the median vega as a percentage of salary plus bonus is 3.1, compared to 1.5 for firm-years in which repricing does not occur. C. Effect of Repricing on Managerial Incentives of Options In Section III, I illustrated the effects of repricing on a hypothetical option. Now I briefly show that the sample firms repricing options achieve similar effects. Table V presents the dollar change in vega and delta incentives, as well as the value change associated with repricing. I obtain the data from all repriced executives and their associated firms, regardless of whether they are ultimately in the sample I use in the regression analysis (i. e. I use all 88 repriced executive observations in this examination). The primary effect of repricing is the lowering of risk-taking incentives, rather than increasing value-increasing incentives. At the firm level, the average vega decline from repricing is 22,882. The average delta decline is 297. (I note that delta can decline after repricing if the number of options is reduced sufficiently. Table III illustrates that some repricing actions reduce the number of options.). Given the values of vega and delta presented in Table IV, the vega changes appear economically significant, but the delta changes do not. The act of repricing is often criticized because it serves as extra compensation to executives occurring after a period when shareholders have fared poorly. The average value change of firms executive stock options is 345,755 around repricing. To provide some perspective on this value, the mean prerepricing value of repriced options is about 4.6 million. Thus, although repricing transfers some value from current shareholders to executives, the dollar value is not a highly significant percentage of option value. V. Do Risk-taking Incentives Affect the Repricing Decision In this section, I structure multivariate probit regressions to examine whether risk-taking incentives are positively associated with repricing, after controlling for other possible influences. I conduct separate analyses using both firm-year and executive-year observations. The firm-level analysis allows for more direct comparison to the results of other firm-level repricing studies. The results of executive-level regressions are useful in that firms often do not reprice all executives (even when all hold underwater options). In the subsequent regression analyses, I include only observations with underwater options. Given that I do not observe repricing in any of the excluded observations (at the firm or executive level) and that the excluded values have mostly low risk-taking incentive measures, including these observations would bias the results in the predicted direction. In untabulated analysis, when I include all observations, I find similar relations between the risk-taking incentive measures and repricing. A. Control Variables Stock Price Performance: The most prominent result from prior research is that repricing is undertaken after negative stock price performance. This relation is especially significant, given that negative stock price performance causes the ratio of vega to delta to increase for outstanding executive options. I control for such performance by including the percentage stock price change during the full year prior to repricing (for repriced firms) or the percentage stock price change during the reference year (for nonrepriced firms). Out-of-the-Money Options: Carter and Lynch (2001) find that the extent to which repriced options are underwater is positively related to repricing in their sample. As in their paper, I calculate the weighted average exercise price of out-of-the-money options for each executive. The variable is then measured as by Carter and Lynch: (weighted average exercise price minus stock price) divided by weighted average exercise price. I also include a variable that controls for the percentage of underwater options (relative to total options). Cash Compensation: Executives who receive greater cash compensation may be less affected by the decline in value of their equity-based holdings. Thus, firms may be less likely to reprice options in such cases. To control for this, I include the natural logarithm of sum of salary plus bonus. Corporate Governance: Working under the assumption that repricing may be a function of weak governance and/or entrenched management, most empirical studies of repricing examine the link between corporate governance and repricing. I include the three following variables to control for governance-related rationales: an indicator variable for firms in which the CEO is also the chairman of the board, the percentage of inside directors, and the number of institutional blockholders of each firms stock. Firm Size: Among prior empirical research of repricing in cross-sectional samples a common finding is that smaller firms are more likely to reprice. Additionally, firm size may play a role in equity ownership and option compensation, thus affecting the incentive variables. I include the natural logarithm of net sales as a measure of firm size in the regression analysis. Operating Performance: Chance et al. (2000) document a significant decline in operating performance leading up to and including the year of repricing. I include return on assets as a control. Other Financial Policies: Investment and financing policies impact the risk level of the firm, thus affecting the firms decisions on equity-based compensation (see Guay, 1999). To control for leverage, I include the lagged ratio of debt to assets. As controls for investment opportunities, I include the ratio of capital expenditures-to-sales and the lagged market-to-book of assets. Time Effects: I include indicator variables for each year 1995 through 1998 to control for any time effects apparent in repricing decisions. B. The Firm-Repricing Decision I test probit regression models to explain repricing at the firm level. I label a firm as a repricer for a given year if the firm discloses any repricing action during the reference year, and use an indicator variable that takes the value of one for such firms. I include only firms with underwater options in the regression analysis. The regressions include 112 observations with 24 repricing events. Table VI illustrates the results of the probit regressions on firm-repricing events. I adjust the standard errors in the probit regressions to account for clustering on company observations (and executive observations on the tests shown in Table VII). (7) Model 1 of Table VI incorporates the vega-to-delta ratio as the measure of managerial risk-taking incentives. The vega-to-delta ratio shows a statistically strong (at a 5 significance level) positive relation with repricing. This result suggests that the relative risk-taking incentive of senior management, aggregated across managers, is a factor in explaining the corporate decision to reprice options of managers. The economic magnitude of managerial risk-taking incentives also appears to be effective in explaining repricing at the firm level. Models 2 and 3 of Table VI use vega as a percentage of salary plus bonus as the proxy for risk-taking incentives. In these two models vega and delta are correlated at approximately 47. Model 3 shows that the positive relation between vega and repricing is not driven by collinearity of vega and delta. Overall, the combination of results from Table VI suggests that firms in which managers face high risk-taking incentives are more likely to reprice. This relation is also robust to several alternate definitions of risk-taking incentives. C. The Executive-Repricing Decision Because firm-repricing decisions often do not affect all option-holding executive officers, executive incentives may explain the decision to reprice options for some, but not all, managers. Here, I analyze the sample of casino executives. I add an indicator variable to control for whether the executive is CEO. As in the firm-level regressions, I include only those executives with underwater options. The dependent variable is an indicator equal to one if the executive has options repriced during the year, and zero otherwise. Table VII shows the results of the probit regressions conducted at the executive level. In contrast to the results of the firm-level regressions, the vega-to-delta ratio shows little statistical power in explaining whether an executive holding underwater options gets them repriced. On the other hand, Model 2 illustrates a very strong and significant (0.1 significance) relation between executive repricing and vega as a percentage of salary plus bonus. Overall, the results suggest that the economic magnitude of risk-taking incentives is more important than relative incentives in the executive repricing decision. A possible explanation for the difference in results between the firm and executive regressions is that at the firm level, relative risk-taking incentives are a major concern because of the potential for the group of senior executives to engage in risky and suboptimal investment and financial policies. If relative risk-taking incentives are high across all executives, then economic magnitude of these incentives may also be high. On the other hand, when deciding whom to reprice, the overriding concern is not the individuals relative risk-taking incentives, but the economic magnitude of risk-taking incentives, because the two may not be correlated. An examination of the correlations between the two risk-taking incentive variables is consistent with this interpretation. At the firm level, the correlation between vega-to-delta and vega as a percentage of salary plus bonus is 0.47 (statistically significant at 1). For the executive-year observations, the correlation between these two variables is only 0.08. D. Other Results Although the focus of this article is on the role of risk-taking incentives in explaining repricing, several other results from Tables VI and VII are worth noting. The results suggest that firm performance, the proportions of options that are out of the money, financial structure, governance, and size factors are helpful in explaining repricing. Repricing is negatively related to one-year stock price changes and to the lagged market-to-book ratio. Both results imply that option repricing follows weak market performance. Return on assets (ROA) shows a positive relation with repricing. Although it may seem counterintuitive, I note that ROA is measured as of the year-end during which repricing occurs. Thus, by improving executive incentives, repricing may be associated with higher accounting returns. The proportion of options that are out of the money is negatively related to the incidence of repricing. This result suggests that repricing serves an incremental role in improving option incentives, rather than being a house-cleaning of out-of-the-money options. Lagged leverage is negatively associated with repricing, although this result is not statistically strong in the firm-year regressions. One interpretation of this result is that firms with low financial risk are more likely to reprice. This interpretation would seem to be inconsistent with risk-taking incentives being a causal factor in the repricing decision. Nevertheless, a more likely explanation is that gaming firms with lower leverage are better able to issue debt and use debt proceeds to fund risky investments. Thus, repricing might reduce managerial incentives to take such actions. Governance variables largely do not exhibit relations with repricing in this sample. One exception is the percentage of inside directors. This variable is positively related to repricing in models using the vega-to-delta ratio. If having more inside directors is indicative of weak corporate governance in a firm, then the result is consistent with the commonly held ideas that repricing indicates weak governance. Nevertheless, the relation is not particularly robust in my sample. Firm size shows a positive relation with repricing, especially in the executive-year sample. Although this result is contrary to those found in some prior repricing studies, the relation may support the incentive argument: relative to their smaller industry rivals, larger firms in this industry are likely in more favorable positions to generate the capital to fund large, risky investments. Repricing may serve to temper such risky empire-building incentives. E. Robustness Checks To check the robustness of the findings reported in Tables VI and VII, I extend the definition of risk-taking incentives to include unscaled vega (e. g. Coles, Daniel, and Naveen, 2003), logarithm of vega (e. g. Knopf et al. 2002), vega divided by value of stock and option holdings, and vega divided by the firms market value of equity. Regardless of the definition I use, my firm-level observations indicate that risk-taking incentives are positively and significantly associated with repricing. However, the relation between the alternative risk-taking incentive metrics and repricing is not as strong in the executive sample. Unscaled vega shows a positive and significant association with repricing. The other three risk-taking incentive variables show positive but statistically insignificant relations with repricing. In early December 1998, the FASB announced that it intended to release an exposure draft detailing a change in accounting for repriced options, and that the effective date of the change would be December 15, 1998. Carter and Lynch (2003) find that firms responded to this announcement by accelerating their repricing decisions. Three of my sample firms repriced during the window between the announcement date and December 15. The positive association between risk-taking incentives and repricing are not affected by deleting these three firm and corresponding executive observations from the analyses. In my executive-level analysis I utilize standard errors corrected for clustering of individual executives in the sample. However, an alternative specification is to correct standard errors for clustering of firms. This alteration in the model framework does not alter the general findings of the paper. Another alternative is to use a random effects probit model to incorporate the correlations across observations within the same firms. Using this model, both vega-to-delta and vega-to-compensation ratios show positive and statistically significant relations with repricing. Although executive stock option repricing imposes additional costs upon shareholders, in this paper I argue that there may be a positive side to this compensation policy. Declines in stock price may cause scenarios in which option-holding managers have incentives to increase risk, but do so at the possible expense of value maximization. Repricing offers a mechanism that might alleviate such incentives. I show that on average, executives whose options are repriced have greater incentives to increase risk than do managers who are not repriced. Since this research has begun, FASB has imposed an additional regulation on firms that reprice options. According to FASB Interpretation 44, if their stock price rises after repricing, then firms that choose to reprice employee and/or executive stock options must expense the difference between the old and new exercise prices multiplied by the number of options affected. Because the cost of granting fixed exercise price options has not been expensed on corporate income statements, this action may be perceived as a punitive measure imposed by FASB, thus raising the perceived cost of repricing (e. g. Murphy, 2002). While the topic of how to properly account for granted stock options is currently being resolved by FASB, the different accounting treatment historically accorded to repriced options might have reflected unfair policy if repricing serves as an effective mechanism to realign managerial incentives. (8) I appreciate comments made by two anonymous reviewers, Alex Triantis (the editor), Tammy Berry, John Bizjak, John Graham, Chip Ryan, Matts Rosenberg, participants at the 2003 Eastern Finance Association meetings, the 2002 Financial Management Association meetings, and seminar participants at Oregon Graduate Institute. Brian Bartlett, Sowmya Devarajan, Gaurav Oberoi, and Suzanne Perlee provided excellent research assistance in the completion of this project. I am also grateful to Sandra Sizer for her assistance in editing the manuscript. (1) Coles, Daniel, and Naveen (2004) examine deviations from risk-taking incentive targets as explaining option repricing in a cross-sectional sample. Their results provide a complement to those shown in this article. (2) Papers that have examined the relation between risk-taking incentives from options and hedging include Knopf, Nam, and Thornton (2002) Rajgopal and Shevlin (2002) and Rogers (2002). (3) Brenner, Sundaram, and Yermack (2000) Carter and Lynch (2001) Chance, Kumar, and Todd (2000) and Chidambaran and Prabhala (2003) all analyze why firms reprice options. Callaghan, Saly, and Subramaniam (2004) study the when of repricing. Their study is directed towards the return performance around the repricing date of a sample of repricing firms. They find that the repricing date often precedes good news or follows bad news. (4) Mirage Resorts CEO, Steve Wynn (with 25 years in the CEO post), skews the distribution of repriced CEOs. (5) I compute this figure using 151 observations because many executives have multiple option tranches repriced. (6) Of the 88 incidences of executive stock option repricing discussed in this section, I include only 65 executive-years in the analyses of the repricing decision. The omitted individuals include: seven outgoing executives, three directors, four Harrahs executives that are counted twice in 1995 because of two repricings, seven executives who are disclosed in the repricing table of the proxy statement, but not in other portions of the proxy. I exclude two Ameristar executives whose options are repriced in 1995 because I cannot find proxy statement data. (7) An alternative means of addressing the potential for non-independence of errors in the probit model is to utilize a random effects probit model as outlined in Greene (1997) on pages 896-898. When conducting the repricing regressions using the random effects model, the results remain the same. (8) FASB published Statement 123(R) on December 16, 2004 with new requirements for expensing equity-based compensation grants. The proposed effective date of the new standard is for fiscal years beginning after June 15, 2005. Acharya, V. V. K. John, and R. K. Sundaram, 2000, Contract Renegotiation and the Optimality of Resetting Executive Stock Options, Journal of Financial Economics 57, 65-101. Bebchuk, L. A. J. M. Fried, and D. I. Walker, 2002, Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, University of Chicago Law Review 69, 751-846. Black, F. and M. Scholes, 1973, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy 81,637-659. 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